投资思考：我开始理解泡泡玛特的商业模式了
今天和 GPT 聊了一个问题：中国股市里，有没有像巴菲特所说的喜诗糖果那样的公司？
范围不只是 A 股，也包括在香港上市的中国公司。
聊了一圈，在我看来，最接近的还是贵州茅台。
如果再找一家呢？GPT 给我推荐了五粮液。但这和茅台其实是类似的生意。我想找找别的，于是它又列出了泡泡玛特、老铺黄金、海天味业、农夫山泉、东鹏饮料、东阿阿胶等等。
我心想，这都什么阿猫阿狗的，你都给我介绍出来。东阿阿胶你都能介绍出来，我是真的服了。
于是，我换了一个思路：消费行业里，毛利率比较高的公司有哪些？
我的想法是，有定价权的公司，应该更有能力长期保持较高的毛利率。虽然毛利率高不一定就有定价权，但可以先从这些公司里找，再看看它们凭什么卖得贵。
GPT 最先给出的名单清一色是白酒。我说，白酒不要，换一批。接着又是一批化妆品公司，我说化妆品也不要。再往下，连安踏、李宁这些服装品牌，我也让它去掉了。
最后剩下的几家公司里，泡泡玛特又一次上榜。
还有老铺黄金。我之前不太了解，简单看了一下，发现它好像能把黄金卖得特别贵。这可能也是它出现在名单里的原因。
不过，毛利率高的公司找出来了，它们到底有多强的定价权，我还是得再想一想。比如海天味业，就是我一开始考虑过的公司。
在我的理解里，海天的销量仍然有增长空间。如果还能稳步提价，两者叠加起来，就有机会带来可观的利润增长。
但它的品牌，究竟能让消费者多付多少钱呢？
假设两瓶规格相近的酱油，一瓶普通品牌卖12块钱，一瓶海天卖20块钱，我会买哪一种？
很多人可能会买海天，因为就是认这个牌子。酱油的味道也确实存在差异，消费者用习惯了，未必愿意换。
但如果是我，可能就无所谓了。我可能会选12块钱的。
可是茅台呢？如果让我从茅台换成五粮液，我就很难接受了。
当然，我自己的选择代表不了所有消费者。但这个比较让我觉得，海天虽然有品牌优势，要像茅台、喜诗糖果那样让消费者认准它、不轻易换掉，可能还有差距。
那泡泡玛特呢？
假设我想买的就是某一款 LABUBU，喜欢的就是这个形象，那别的品牌即使做出一个更便宜的玩偶，也未必能让我改变主意。
想到这里，我开始有点理解了。消费者愿意花这么多钱，是因为这个 IP 能带来情感上的满足。只看用了多少材料、生产成本有多高，就很难理解它为什么能卖这个价。
而且，未经授权，其他厂商也不能使用同一个 IP 生产销售。这让泡泡玛特与那些产品容易被替代的生意有了区别：即使别的厂家也能生产玩偶，也很难只靠更便宜的价格，抢走那些认准了某个 IP 的消费者。
因此，只要消费者仍然愿意为这些 IP 付钱，泡泡玛特就有机会在扩大生产规模的同时，保持较高的溢价和毛利率。
这一点，确实挺厉害。
这也让我开始理解，段永平为什么会对泡泡玛特感兴趣。
我猜，他看重的可能也是这门生意的差异化和定价权。当然，这只是我对他投资理由的猜测。
不过，能让消费者为一个 IP 付高价，还不等于能让他们一直买下去。这也是我仍然担心的地方：复购。
喜诗糖果和茅台，都是可以吃掉、喝掉的。吃完喝完了，下一次有需要，就会产生新的购买需求。
但泡泡玛特不一样。
一个人总不能把家里的一面墙都摆满玩偶吧？就算摆满了一面墙，也不可能把所有的墙都摆满吧？
实物收藏总会受到空间的限制。我担心的是，一个消费者买得多了以后，还愿不愿意继续买。
而且，即使家里还有地方放，他也可能不再喜欢这个 IP，转而喜欢别的形象。
所以，对泡泡玛特来说，管理层既要让消费者长期喜欢这些 IP，也要不断给他们新的购买理由。这就需要持续找到、孵化新的 IP，同时把已有的 IP 经营好。
就像迪士尼旗下的经典形象，或者哈利·波特，经营了很多年，直到今天依然有很强的商业价值。要做到这一点，对管理能力的要求很高。
除了不断推出新的潮玩产品，还能不能用别的方式，让消费者持续为这些 IP 花钱呢？我想到了主题乐园。
今天和朋友聊天时，我还说，泡泡玛特未来一定会发展主题乐园业务。因为乐园既可以成为 IP 运营的场景，也能让消费者和这些形象建立更深的情感联系。
后来查了一下才发现，泡泡玛特早在2023年9月，就已经在北京朝阳公园开了城市乐园。
原来人家早就在做了。
我觉得，这是一个值得继续发展的方向。消费者去乐园玩一次，并不会因此在家里多出一个需要摆放的玩偶。如果体验足够好，下次还可以再来。
就像去迪士尼，消费者可以反复游玩，每次仍然有机会获得新的快乐。在乐园里，他们还能见到喜欢的角色，和它们互动，让这些形象不再只停留在商品上。
所以我认为，乐园对泡泡玛特未来的发展很重要。
当然，乐园需要固定投入，也有持续的运营成本。它能不能吸引消费者反复来，收入能不能覆盖这些成本，都还需要观察。
如果这条路走得通，再加上 IP 授权和其他衍生业务，消费者就有更多方式为这些 IP 付钱，泡泡玛特也能减少对潮玩产品销售的依赖。我相信，这有可能进一步提升它的长期商业价值。
回到眼前的经营情况，10月27日，泡泡玛特披露，2026年第三季度未经审核的整体收入同比下降45%至50%。这个下降幅度确实很大。
但经过今天这番思考，我对它的商业模式有了更深的理解，对它长期发展潜力的信心，反而比之前更足了一些。
接下来，我会继续观察它的经营情况，也会考虑未来有没有合适的机会增加持仓。
最终，还是要看它能不能证明，这些 IP 真的可以拥有长久的生命力。
参考资料：